当前中国经济总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代，高内在回报股票将会被资金持续追捧，从而引发A股重新估值，叠加下半年增量资金有望形成正反馈机制，A股有望进入牛市第二阶段。股票类型选择上，选择高内在回报率的质量类股票例如300质量、500质量成长等指数是稳健的选择；而在指数突破上行后大空间赛道也是这个阶段弹性的选择。市场空间大、低渗透率的方向包括AI硬件及应用，人形机器人，固态电池，半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。左手高质量股票，右手大空间赛道的新哑铃形是下半年配置选择。资金面上，预计下半年风险偏好回暖，供需双向改善。风格层面，增量资金类型是关键，四季度可能成为风格拐点。景气度方面生讯网，关注现金流改善、扩大内需、科技创新三条线索。
核心观点
⚑五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑。中国经济和资本上的政策，有一个相对隐性5年周期规律，每一轮上行周期可以大致分为触底逆袭、突破上攻和背驰上涨三个阶段。牛市阶段I是资本市场政策、货币政策、经济政策和外部环境的共振，彼时盈利出现拐点，社融和信贷止跌回升，资金以存量加仓为主，场外增量有限；阶段II往往是企业盈利改善、产业趋势纵深推进等基本面的力量驱动，此时社融或M2增速从底部回升至一定阈值，资金加速流入市场形成正反馈；阶段III往往呈现盈利加速上行，经济过热、政策和流动性收紧的特征，这一阶段社融和信贷大多冲高回落，开户数和融资余额下行，成交额放缓，体现为背驰上涨。通过复盘可以发现，进入牛市阶段II的条件是1）A股盈利增速加速改善 ；2）信贷社融加速改善，从底部明显回升；3）经济环境中有渗透率明显加速的产业趋势。
⚑本轮牛市进入阶段II的条件：消灭高内在回报率股票，引发A股估值重估。2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代，A股自由现金流收益率不断提升。而2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，无风险利率持续下行，此后银行股股息率相对无风险利率利差收敛，以及沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差收敛下行对应的就是估值的提升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外，本轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市场走势产生显著影响，也会对市场风格的演变起到关键作用。这个逻辑之下，高质量类股票可能会估值修复和提升空间更大，是重要的选股方向。
⚑ 牛市II阶段风格和行业特征：新抱团的方向。牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资。从当前市场空间的角度来看，满足市场空间大、渗透率低、加速提升的方向包括AI硬件及应用，人形机器人，固态电池，信创半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。
⚑风格展望：增量资金类型是关键，四季度可能成为风格拐点。进入下半年后，外部流动性有望逐渐改善，预计美元指数可能延续相对弱势，美债收益率可能从高位震荡到下行，待9月前后市场交易美联储降息预期将强化美元指数和美债利率下行趋势，有利于市场风险偏好提升和成长风格表现。增量资金情景一：在宏观环境明显变化之前，已形成赚钱效应的私募基金可能继续主导小盘风格，同时有融资资金、散户等活跃资金跟随，容易形成小盘风格与增量资金的正反馈效应，推动指数上行。情景二：如果国内经济基本面能够持续改善，叠加美债收益率回落，可能吸引外资回流，并带动基金发行回暖形成正反馈，驱动市场转向大盘风格，拐点可能在四季度后。
⚑港股策略：下半年港股市场在增量资金足、行业结构优的环境下，有望再度走出结构性牛市。从资金角度看，港股市场相较于A股市场交易集中度高，更多的增量资金集中在头部的少数标的，资金的“抱团”行为更加坚实，往往在上涨时能打出锐度。此外，即将到来的美元降息周期也更加利好香港市场。从行业组成来看，港股“新经济”含量更高，且“新经济”行业资产更轻。宏观稳增长背景下，结构更新的港股市场可能存在更多机会。风格展望方面，建议6-8月更多关注受益于流动性的偏中小市值风格，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略。
⚑流动性展望：风险偏好回暖下的供需双向改善。展望2025年下半年，随着外部流动性改善和国内政策进一步发力，市场风险偏好将继续回暖，资金供给端的规模有望较2025年上半年继续改善，其中私募、融资、个人投资者、行业ETF在市场风险偏好改善阶段有望继续活跃；若经济基本面在政策发力下迎来实质性改善，外资也有望回流。资金需求端在市场改善后整体小幅回升，IPO、再融资、股东减持等或较2025年上半年小幅回升。综合供需测算，2025年下半年A股资金或净流入约5000亿元。
⚑A股盈利展望：下半年预计出口承压，但财政仍有发力空间，叠加较低基数效应，预计A股盈利有望实现“V”型修复。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。A股盈利增速中性假设下四个季度的累计盈利增速为：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。盈利能力方面，2025年下半年ROE预计窄幅波动。
⚑产业趋势及政策展望：基于科技和政策双轮驱动的逻辑，赛道方向，我们认为2025年下半年需要重点关注科技和医药两大方向的投资机会。科技方面，海外制裁不断趋紧，国内自主可控逻辑持续演绎，AI产业链国内外协同催化。医药方面，创新药和CXO研发能力持续提升，国际化进程不断推进，在国产医药技术突破频次加快的同时，政策端协同跟进加强产业推力。政策端：下半年政策端重点关注三大主题——十五五规划、整治内卷式竞争、丙类目录落地。当前“十五五”规划编制工作已经开始，新质生产力、科技创新、民营经济或成为编制重点。整治内卷式竞争方面，分行业化解产业结构性矛盾的政策尚未出台，有望尽快落地；可重点关注炼油、钢铁、煤化工、氧化铝、新能源汽车、光伏等行业。产业政策方面，下半年可重点关注丙类目录的设立。
01
一、五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑
1、五年周期与牛市三阶段论
（1）A股五年周期理论简述
我们从去年下半年开始，提出了A股的五年周期规律；在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。
我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个相对隐性5年周期规律。
因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年左右出现拐点并开始逐步发挥作用。以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是M1增速的明显回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1增速的拐点分别出现在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，这些年份恰好遵循了“逢9逢4”的规律。这表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。
当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别出现在1999年年初、2004年年底、2009年年初、2014年年底以及2019年年初。而观察当前形势，M1增速极有可能在去年11月或12月已经形成底部，与此同时，市场在9月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当前的股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。
（2）牛市三段论：成因与复盘
每五年周期的上行周期中，时间从2.5~3年不等。每一轮上行周期可以大致分为三个阶段。当然阶段的划分有一定主观性，我们对于过去每五年的周期的上行周期如下图所示。
三个阶段大致可以分为触底逆袭、突破上攻和背驰上涨，且各阶段的驱动因素都不一样。
阶段一：触底逆袭
市场在经历了前期漫长的下跌后，能够逆转市场行情的主要就是政策或者外部环境的变化。政策主要包括资本市场政策、货币政策和经济政策。
资本市场政策往往体现为对资本市场支持性政策，例如1999年推出“搞活资本市场六项建议”，2005年启动股权分置改革和对券商的重组，2014年推出新国九条。或者推出新的板块；例如2009年推出创业板、2019年推出科创板。
资本市场政策的出炉，对于改变市场悲观预期有着重要的帮助，重要资本市场政策出台前后，往往会形成指数的历史性大底。
货币政策在市场见底的过程中也起着重要作用，但是货币政策需要累计效应，市场见底往往是经历了连续货币政策的宽松，例如连续多次的降准降息之后。
经济政策也非常关键，重要的经济刺激政策和改革政策可以扭转对经济和盈利的悲观预期，从历史来看，重要经济刺激政策是扭转中国经济走势和企业盈利的关键。
除此之外，外部环境改善，尤其是美元流动性的改善，也成为A股见到大底的重要原因。
总的来看，市场见到历史大底，进入牛市阶段I——触底逆袭，是资本市场政策、货币政策、经济政策、外部环境的共振。
阶段I的特征，核心是政策扭转悲观预期，因此阶段I往往行情演绎得比较快，短则持续一个月，长则半年到一年左右。
阶段I结束往往是触达了关键的前期成本密集成交区域——扭亏阻力位。部分资金在快速反弹“解套”后，会形成比较大的止盈的抛售。从而使市场从快速上行进入震荡甚至是阶段性调整。
阶段二：突破上攻
市场在经历了快速上行后，会在前期密集成交区域形成震荡或者调整，调整的时间或短或长。市场需要经过充分换手后，“被套”的资金明显减少，而调整阶段买入的投资逐渐进入浮盈阶段。此时，市场在不断聚焦向上的力量。
但是，市场真正能够有效突破扭亏阻力位，需要股票本身发生变化。从历史来看，市场有效突破扭亏阻力位进入牛市阶段II，往往是基本面的力量。重要的信号都是盈利增速转正并加速改善。唯一一个例外是2015年，进入牛市阶段II完全是杠杆资金趋势的自我强化或者正反馈。
企业盈利的改善是经济改善的结果，因此，在宏观指标上，经济数据的加速改善，例如新增社融的明显回升，M1等货币数据的明显回升也是重要的信号。
除此之外，在经济改善的同时，往往伴随着大型产业趋势的发展，大型产业趋势的特征是低渗透率，政策支持，关键技术和产品的变化带来渗透率预期的快速提升。大型产业趋势也是阶段II的核心进攻方向。报告的第三部分将会进行详细论述。
在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买股票、融资买股票或者买基金。
于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别行情无一不是依靠这种正反馈机制。
第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛，例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010年4月对房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大了监管力度。
但是此时，企业的盈利可能仍在改善过程中，市场估值可能还算合理，而投资者的浮盈已经相当大。
阶段三：背驰上涨
当政策的边际变化导致市场出现调整，此时投资者面临两方面的情况，一方面，经济仍处在较好的状态，上市公司盈利增速往往在加速上行，基本面加速改善；而且前期由于浮盈丰厚，市场整体风险偏好仍在，市场仍在酝酿向上的力量。另外一方面，由于经济中已经有明显的过热的迹象，因此政策和流动性已经明显收紧。
因此，市场仍然保持上行的趋势，但是往往成交量已经大不如前，呈现一种“背驰式上涨”的特征。此时前期的增量资金仍可能呈现加速流入的态势，但是其他增量资金可能已经趋于谨慎。
阶段III的结束，也就意味着大的上行周期的结束，往往是盈利增速见顶，同时利率已经明显攀升，信贷社融等经济领先指标已经转弱。最终，基本面见顶和流动性恶化终结了市场上行趋势，进入下行趋势。
2、牛市三阶段与盈利、信贷、增量资金的关系
（1）牛市三阶段和盈利的关系
盈利的恶化和低迷，是“逢九逢四”政策转折的重要原因，因此，牛市进入第一阶段，往往是在盈利低迷和政策的拐点出现。牛市阶段I发生时，企业盈利仍较为低迷，但是政策驱动之下，盈利出现拐点。
牛市进入阶段II，在过去五轮周期中，有四次都是盈利增速触底回升加速转正；只有2015年这一次，是纯粹流动性和杠杆资金的自我强化。
而牛市阶段III，无一例外不是盈利加速冲高出现拐点。
（2）牛市三阶段和货币、信贷的关系
进入牛市阶段I，往往是政策影响的结果，而衡量政策是否有效，有很多种标准。社融信贷和M1增速，毫无疑问是非常重要的信号。如果持续的货币政策宽松或者财政政策发力，真正开始见效的信号，从社融和信贷的角度来看，社融和信贷将会止跌回升，从货币增速的角度来看，货币增速M1将会见底回升。
而进入牛市阶段II，当社融或M2增速从底部回升至一定阈值，触发更强烈的信贷回升和货币回升的信号，则成为指数能够突破上行的关键动力之一。
在牛市阶段III，由于政策已经发生了转变，经济出现过热迹象，信贷或M1增速过高，则会触发政策的转变，因此在阶段三，往往伴随着社融和信贷冲高回落，当信贷和社融增速冲高回落，指数也将会见到相应的高点。
（3）牛市三阶段和增量资金的关系
在牛市阶段I，政策逆转带来市场快速反弹，此时多数情况下为存量客户的加仓，往往看不到太多场外增量资金。具体体现为，市场快速反弹时，开户数脉冲式回升，但是随着市场陷入震荡，又很快回到相对低迷的状态。
存量客户在市场反弹时快速加仓，融资余额规模短期快速攀升，成为阶段I上行的重要动力之一。
基金申购几乎没有太大变化，尽管也有客户开始申购基金，但是由于接近扭亏阻力位时，基金赎回压力较大，总的来看，在阶段I，基金净流入规模会非常有限。
总体来看，牛市阶段I，以存量加仓为主，场外增量资金有限，而又由于有前期扭亏阻力位的存在，在被套资金扭亏后有卖出和赎回压力，整体增量资金会比较有限。
在突破了扭亏阻力位后，对于投资者来说，赚钱效应开始凸显。投资者普遍从相对谨慎保守的状态，转为积极乐观，甚至逐渐转为激进。
进入牛市阶段II，开户数大幅攀升，银证转账会大幅增加，个人投资者加速入场；与此同时，融资余额也开始大幅攀升；基金流入大幅放量，进入资金正反馈阶段。呈现“资金流入——市场上涨——驱动资金进一步流入”的强烈正反馈。这个过程只要不被政策或者其他外力阻断，可以推动指数上行较大的幅度。牛市阶段II呈现明显的资金驱动的特征。
当市场快速上行，引发监管层担忧后，就可能会触发对市场的政策转变。
2007年5月29日深夜，财政部宣布上调印花税，530市场大跌，牛市阶段II告一段落；
2015年5月开始，对融资融券监管逐渐趋严规范，6月12日，中国证监会就修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》向社会公开征求意见；同时，对场外配资监管趋严，6月12日发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。6月12日也成为2015年市场见顶之日，2014年开始的牛市阶段II告一段落。
2020年7月8日，证监会一次性曝光258家非法场外配资平台名单，要求券商全面自查信息系统外部接入；7月11日，当时的银保监会明确要求银行保险机构不得违规参与场外配资。这一系列监管信号让人回忆起2015年。因此，牛市阶段II结束。
牛市阶段II的结束，源自于政策阻断了资金的正反馈的机制，阻止市场进一步走向过热。
牛市阶段II的结束，并不意味着牛市的结束，此时赚钱效应仍在，基本面仍在，因此，增量资金仍在流入。但是我们也可以看到，在牛市阶段III，开户数明显低于牛市阶段II，融资余额增加非常少；
但是，由于前期基金净值表现优秀，新发基金受到追捧，此时会出现批量“日光基”“配售基”“百亿基”，基金流入规模仍然很大。出现上述信号，尽管市场还在加速上涨，但是行情随时可能接近尾声。
阶段III的增量资金要少于阶段II，日均成交金额要显著低于阶段II，体现为背驰上涨。
3、历史几轮A股进入牛市阶段II的催化剂，成因
从上述的复盘我们可以看出，过去几轮进入牛市阶段II的条件是：
-A股盈利增速加速改善；
-信贷社融加速改善，从底部明显回升；
如果没有盈利和信贷社融的加速改善，则一定需要有很强的资金面推动的力量。
-同时，当时经济环境中有渗透率明显加速的产业趋势；
4、本轮牛市进入阶段II的原因是全新的逻辑链
（1）经济增长模式自2025年发生根本性变化，盈利增速转正并加速改善的条件目前并不具备
曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发展又高度依赖信贷资金的支持。
然而，随着2021年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代。自2021年下半年开始，随着房地产风险和地方政府债务风险的化解，新增社融增速进入了持续三年的下行周期。这一轮下行不同于以往历史，整个周期延续了三年。新增社融增速下行的背后，是房地产销售额和政府融资的持续下滑，这导致中国经济的总需求受到拖累，过去三年持续处于较为低迷的状态。
2024年9月召开的“924会议”成为一个关键的转折点。会议后，财政政策转向扩张，政府加大对房地产的支持力度，推动房地产销售逐步企稳，同时地方政府财政支出增速也开始回升。整体来看，这些措施带动总需求增速出现回升。但是本次924会议的转折与往常有着显著的不同，虽然仍然伴随着政府债务的扩张带来的财政支出的回升，但是，化债大背景下地方政府的投资并未大规模回升，也没有去刺激房地产销售和投资，地产融资并未大规模回升，制造业领域提“防内卷”竞争，制造业融资并未如期回升。2025年，我们无法期待信用周期如过去一样大幅回升，带来中国总需求的大幅改善，中国经济的信用周期规律开始弱化。
自去年第四季度以来，随着财政政策的发力，总需求增速触底，维持在约4%左右的小幅波动，这或将成为中国经济未来较长时期内的“新常态”。也就是说，总需求增长既有政策托底防止大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了向上的弹性。由此，中国经济正从以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个稳定增长、低波动的新阶段。
在此背景下，上市公司收入增速小幅反弹至0附近，结束了下行周期。但是我们也很难期待上市公司的收入增速再像此前一样有很大弹性。在今年的年报及一季报披露结束之后，我们已经看到了上市公司的收入增速结束了下行，但是跟往常不一样，上市公司的收入增速并未具备向上大幅回升的条件，而是会保持在0~5%之间的波动，这有可能会成为未来的一个常态。
上市公司的盈利增速也反弹转正，到一季度非金融口径上市公司增速转为4.5%正增长。按照过去的框架看，今年年报及一季报披露后，盈利增速转正，可能满足了进入牛市阶段II的条件。
但是，这一次我们可以明显判断，由于整体经济缺乏大幅回升的动力，政府融资和开支增加可以维持总需求的基本稳定但是无法推动盈利增速大幅改善。因此，从这个推理角度来看，本轮又不同于2006年，2009年，2020年盈利增速的反弹转正
因此，从盈利的角度来看，本轮很难呈现盈利增速加速改善，触发股票市场的戴维斯双击进入牛市阶段II的关键条件。
（2）自由现金流大幅改善带来的权重指数内在回报加速提升，带来权重指数内在回报率的提升，在低利率环境和资产荒背景下收益率的下行，指数突破上行的关键力量
因此，在过去20年的投资框架中，上市公司的经营成果主要用于资本开支，回报股东的比例较低。二级市场投资者关注的并不是企业能分给股东多少钱，而是收入和利润的增速，赚钱的方式主要依靠市场情绪和估值变化带来的股价上涨，而非企业的真实回报。
但这种情况在2024年开始发生了重大变化。2021年至2023年经历了高资本开支后，2024年企业面临激烈的内卷竞争和局部产能过剩，商品价格大幅下跌，利润快速下行，PPI整体为负增长。在此背景下，上市公司纷纷削减资本开支，政策导向也从鼓励大规模制造业投资，转向化解内卷竞争。受这两大因素影响，上市公司的资本开支出现了负增长。然而，2024年上市公司并未因此提升对股东的实际回报，因为同期经营活动现金流净额也是负增长。也就是说，尽管资本开支收缩，但经营流量净额下滑更快，分给股东的真实回报反而下降。这一局面在2024年年报及一季报披露的数据中出现了转折。
随着财政政策加力，总需求开始回升，上市公司经营流量净额反弹。与以往不同的是，尽管经营流量净额改善，上市公司的资本开支依然呈负增长。无论是内部出于防范内卷、降低扩张，还是外部面临关税冲击，企业都变得更谨慎，不再盲目投入资本开支，经营现金流边际改善，资本仍处收缩趋势。这标志着A股市场投资逻辑正发生深刻变化。
上市公司经营流量净额和资本开支出现罕见的“背离”，自由现金流占经营现金流量净额创历史新高
如此一来，当我们用“经营流量净额减去资本开支”来衡量股东能获得的真实回报时，这一指标实际上就是财务学中广为人知的自由现金流。从自由现金流除以经营流量净额的比值来看，自去年四季度至今年一季度，该指标大幅反弹，达到了29.1%，创下历史新高。
从下图可以看到，这是少见的上市公司经营流量净额上行、而资本开支却持续下行的局面。这意味着上市公司经营成果的分配机制已发生根本变化——公司不再一味追求规模扩张和大规模资本开支，而是更加重视提升对股东的真实回报。因此，我们判断，自由现金流占经营流量净额的比值有望自2025年起开始进入系统性的上升通道。
2025年是A股投资史上重要的转折点
因此，2025年将成为A股投资史上极为重要的转折点。从这一年起，市场不再寄望于盈利的大幅增长，而是更关注上市公司自由现金流的持续、显著改善。
从最新年报与一季报来看，无论是以“经营流量净额减资本开支”计算的自由现金流（FCF），还是以企业FCFF计算的自由现金流，其增速都出现了大幅反弹，呈现出明显的上行拐点。
在这样的背景下，上市公司的自由现金流收益率大幅反弹，FCF计算的自由现金流收益率攀升至3%的高位。而以FCFF计算的自由现金流收率攀升至2%以上，创下历史新高。
我们前期报告《重估A股的基本原理：权重指数篇》中详细论述了本轮进入牛市阶段II的基本面逻辑——在资产荒和低利率环境下，市场正在消灭高内在回报率股票，引发A股估值重估。
第一，2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的A股投资理论逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。
第二，沪深300指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。
在稳定经营假设时，沪深300非金融建筑也将会类似一个类固收证券
如果只是单纯看沪深300非金融建筑股息率，只有3%不存在太大的重估的空间，但是我们说上市公司给股东的真实经营成果是自由现金流，其中股息只是自由现金流形成派息的一部分，除此之外，上市公司还可以用自由现金流进行回购，不进行分配的自由现金流积累之后，最终不作资本开支，也会以某种形式回馈给投资者，因此我们说给股东的真实回报，对于非金融建筑公司来说应该考虑自由现金流收益率，更进一步，如果考虑上市公司内生成长性，就应该考虑远期永续增长之后的现金流贴现率，也就是我们报告前面所说的SIRR。
在2022年至2024年，由于经济呈现下行压力，上市公司经营流量净额增速恶化，同时资本开支较高，因此上市公司的自由现金流水平较低，自由现金流收益率也较低，此时沪深300指数整体是呈现整体持续杀估值的状态。投资者也没有用自由现金流收益率的视角来看待沪深300非金融建构的投资价值。但是自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
理解银行股作为一个类固收的资产相对容易理解，理解沪深300非金融建筑也是一个类固收，有一定的认知差，同时也需要持续稳定的经济数据和企业盈利作为逻辑强化的信息。因此，随着时间的推移，经济数据持续稳定和盈利持续稳定的假设被投资者所认知。那么前面所描述的银行股股息率的下行逻辑，将会完全适用于沪深300非金融建筑的FCF收益率和SIRR下行的逻辑。
我们认为，一个银行股的股息率和一个非金融建筑股的自由现金流收益率在经济和上市公司经营状态稳定时，本质是等价的。银行股股息率本轮下行的终点，也可能就是非金融建筑自由现金流收益率和SIRR下行的终点。是否考虑公司的永续增长假设，对股价上行空间的测算有着重要影响。
当以SIRR计算沪深300非金融建筑的到期回报率时，由于考虑到经营性现金流量的增长，类似浮息收益债权的逻辑，应该相对收益的品种有一个额外的风险补偿和利差。参考历史数据，SIRR相对十年期国债利差额外提高40~140BP，对应的利差水平为2.4~3.9%。
那么根据银行板块，非金融建筑板块的市值占比，我们可以还原不同假设下，沪深300的理论涨幅。
第三，我们参考历史数据，和参考债券品种的利差数据可以估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和SIRR如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，沪深300在各种假设成立时，理论的市值增幅是22~61%。这是理论的沪深300按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。
第四，上述假设没有考虑沪深300自由现金流收益率占比提升的空间，过去15年沪深300在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深300指数自由现金流仍有较大的提升空间。
如果未来随着经济趋于稳定，尽管GDP增速中枢下移，盈利增速中枢下移，但是强化上市公司减少资本开支的行动，从而提升自由现金流占经营现金流量净额的比例，目前发达国家FCF/经营现金流量净额平均值为53.5%，沪深300非金融建筑是35%，如果未来五年，沪深300指数非金融建筑这一比例提升至54%，在经营现金流量净额稳定，上市公司也稳定保持5.2%较高的自由现金流收益率的条件下，那么沪深300非金融建筑的市值增幅为52%。这是单纯由于内在价值增加所带来的理论涨幅。
（3）上述逻辑成立的背景下，质量类指数有望引领指数向上突破
因此，衡量一个公司给投资者带来的真实回报的三个层次分别是股息率、自由现金流收益率和SIRR
因此，高质量的股票，本质就是高SIRR，给股东创造的永续增长的自由现金流最大的股票。
为何过去四年质量类指数超额收益持续回落，为何在一季度开始触底？
2021年一季度，沪深300自由现金流增速持续回落，源自于经营现金流量增速下滑和资本开支高企，相当于沪深300内在价值增速在持续回落，在这种情况下，沪深300质量类股票表现持续落后。
在盈利能力指标方面，沪深300非金融建筑的ROE在2021年上半年结束了上行，2022年开始持续下行，到2024年年报及一季报ROE开始触底回升的迹象。
随着经济稳定，龙头上市公司经营趋于稳定，现金流量净额开始稳定增长，资本开支缺稳定下降，自由现金流收益率持续攀升。
目前沪深300非金融建筑的净现金流净额TTM增速是5%，资本开支下降的速度TTM是-6%。因此，如果今年年内上市公司沪深300非金融建筑的净现金流净额和资本开支仍然保持当前的趋势，我们可以计算到年底时，沪深300非金融建筑的自由现金流将会进一步扩大，对应的自由现金流率将会进一步提升。
在考虑了年内经营流量净额变动趋势和资本开始变动趋势之后，以当前市场衡量或300非金融建筑的自由现金流率为5.2%，SIRR为7.5%。
在3月中下旬开始，质量类指数表现较高，很可能就是我们去年下半年以来一直倡导的，以长期内在回报为基础进行投资，买入高自由现金流收益率，高SIRR的股票，在年报及一季报披露后，开始被市场逐渐所接受。
在系列指数里面，ROE最高，SIRR最高的是300质量成长，也正好是4月底以来表现最好的指数。
对比了300质量系列之后，我们的直观感受是，300质量成长更加接近2017年兴起的“核心资产”的概念。而这个组合也恰恰是我们提出的SIRR最高指数。
因此，我们在《重估A股的基本原理：权重指数篇——A股投资启示录（二十九）》中描述了未来两年重股A股权重股的逻辑，类固收的资产，一旦收益率下行，就会对应估值上行，这埋下了沪深300等权重指数(0.0000, 0.00, 0.00%)重股的引子，基于内在回报率这种收益率下行带来的重估，空间最大的毫无疑问就是SIRR最高的指数。我们估计沪深300在未来两年上行的空间在17~58%之间。这个逻辑下，权重指数内部，毫无疑问，重估时弹性最大的就是最高SIRR的300质量成长。
5、增量资金正反馈机制
要形成增量资金正反馈机制，需要指数突破前面所说的扭亏阻力位，从过去五年密集成交区域来看，上证指数扭亏阻力为3450点左右，而WIND全A指数为5400点左右。
在本轮行情中，具体是哪类资金率先形成正反馈，成为主导的增量资金，不仅对市场走势产生显著影响，也对市场风格的演变起到了关键作用。
而资金来源，除了外资之外，根本的来源还是居民的待投资金。一旦市场突破了关键的阻力位，形成上行趋势，会强化股票的赚钱影响，从而推动居民资金通过直接投资或者购买公私募方式进入股票市场。
（1）ETF： ETF可能是形成正反馈的关键力量之一
首先，从过去两年增量资金的属性来看，ETF扮演了十分重要的角色。一方面，国家队在多次市场快速调整期间大幅增持ETF，有效稳定了市场，成为重要的“压舱石”资金。另一方面，近年来被动投资理念逐渐为普通投资者和基民所接受，ETF凭借便捷、低成本的特性，在市场多轮反弹和上涨过程中持续吸引资金流入。尤其是2024年9月24日以来，ETF市场规模的迅速扩张，为行情的快速上行提供了关键的增量资金。由此可见，在国家队通过ETF加大托底，以及居民投资理念逐步向被动、指数化转变的背景下，若本轮行情出现突破，ETF很可能继续成为推动市场上涨的核心增量资金，并形成正反馈机制。
此外，随着行业主题ETF的不断丰富，投资者可选择的ETF产品种类大幅增加。与此同时，A股上市公司数量的持续增长也显著提高了个股投资的难度。在市场出现系统性机会或行业性机会时，越来越多的投资者倾向于通过ETF而非直接投资个股来把握机会。这导致一旦市场有效突破前期阻力位、步入加速上涨阶段，而某些行业表现突出时，相关行业ETF的规模有望实现快速扩张，进而形成行业或者主题性质自我强化的正反馈机制。
（2）私募：量化私募目前呈现持续流入的态势，可能成为高净值客户流入的对象
在2020年，上证指数突破前期重要阻力位并快速上涨的过程中，私募基金发挥了重要作用。当时，基金规模的扩张主要集中在主动管理型私募。自2021年起，随着量化私募的崛起，由于A股市场上市公司数量众多，利用量化和高频策略获取超额收益的机会增多，量化私募规模持续扩张。在2021年至2023年期间，量化私募对中小市值风格的市场偏好产生了显著影响。
进入2024年，量化私募的发展面临一定挑战和阻力，2024年九月之后，随着量化私募基金的超额收益能力逐步回升，其规模重新进入扩张阶段。而在今年整体风格偏中小占优的背景下，量化私募普遍取得了较好的业绩。若市场进一步向上突破，鉴于量化私募在过去几年表现出上涨稳健、下行风险可控的特点，越来越多投资者开始认可并选择这类策略，量化私募有望进一步扩大规模。此外，本轮行情如能成功突破关键阻力位，预计将吸引更多高净值客户通过量化或主动私募方式参与A股投资。
（3）个人投资者：个人投资者追涨是形成正反馈的重要力量
在过去A股大级别行情演绎过程中，个人投资者一直发挥着重要作用。例如，2007年的“超级牛市”以及2015年的“杠杆牛市”时期，个人投资者大量开户和加杠杆，是当时市场关键的增量资金来源。 随着中国资本市场的发展，机构投资者占比逐步提升，个人投资者在行情中的角色也发生了变化。近年来，个人投资者更多作为“跟随者”或行情推动者，成为增量资金正反馈机制中的重要一环，但其影响力不再具有决定性或前瞻性作用。
然而，如果市场能够有效突破牛市阻力位，通常会引发居民开户数和融资金额的大幅增加，成为推动市场阶段性加速上行的力量。
不过，我们也可以看到，在融资融券被严格监管的环境下，2016年之后融资余额占A股自由流通市值的比例基本保持了相对稳定的比例，也就意味着，市场加杠杆的资金基本跟市场上涨的节奏一致。
（4）保险：增量资金相对稳定生讯网，但配置权益资产的比例有提升的空间
保险保费稳定增长，为保险提供了稳定的资金应用来源，而保险配置权益资产的比例相对稳定，因此保险的增量资金相对稳定。
不过在当前推动长线增量资金入市的监管政策指引下，未来保险投资权益资产比例配置有望提升，可能成为推动行情发展的重要的边际资金。
（5）外资：美债收益率下行可能是外资加速流入的关键力量
2023年至2024年8月外资整体净流出A股，主要原因可归结为两方面：一是中国经济偏弱运行，工业企业盈利持续两位数负增长，外资对企业盈利增长的持续性和稳定性产生担忧。二是美债收益率较高，银行股和沪深300非金融建筑都没有相对吸引力。银行股虽因高股息吸引部分资金，但其盈利模式受房地产风险敞口和经济增速放缓的压制。2023年后美国十年期国债收益率长期维持在3.3%-5%的相对高位，处于沪深300非金融建筑FCF收益率上方运行，因此，银行股和沪深300非金融建筑都缺乏吸引力，外资相应减少对A股市场的投资。
自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
未来随着美国通胀回落，美联储继续降息，一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，那么外资也会买A股，成为推动A股重估发生的重要力量。
02
二、 牛市II阶段风格和行业特征：新抱团的方向
1、牛市三阶段的风格和行业特征
（1）牛市阶段I：政策驱动，小盘占优，券商军工计算机领涨
从前面的分析我们可以看出，当政策转折带来指数见底反弹进入牛市阶段I。往往是基本面较差，但是政策带来了流动性和风险偏好的大幅提升。因此，从风格的角度来看，多数情况下，触底回升的反弹，都是受益于流动性和风险偏好改善的小盘风格相对占优。
行业层面，流动性和风险偏好驱动时，典型的代表性行业就是券商为代表的非银、计算机、国防军工、电子，这几个行业都具有典型的风险偏好驱动的特征。
而市场进入阶段I，大反弹阶段哪些行业占优也与当时的时代特征相关性比较高，2005年，2009年，2014年中国尚处在房地产投资、基建投资空间较大的时间阶段。因此，阶段I类似有色、钢铁周期性行业往往因为有价格弹性，也表现较好。
（2）牛市阶段II：资金驱动，赛道为王
当市场进入到牛市阶段II，风格和行业则出现了显著的不同的特征。每一次风格和行业表现均带有较强的时代的特征。这个阶段按照我们上文的论述，往往是盈利加速改善的，同时流动性和风险偏好也加速改善。
那么此时，市场选择的共性特征，就是在那个时代盈利增速相对较高，同时还因为渗透率较低从而具有较大空间的行业和赛道。
牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，资金正反馈和抱团的方向一定是当时空间相对最大，成长性最好，不容易受到估值约束的行业，也就是说，就算估值因为资金行为出现一定程度的泡沫化是“可以理解”的。因此，我们也说，牛市阶段II市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资
（3）牛市阶段III：盈利驱动，顺周期占优
牛市阶段III，多数情况下为顺周期。
在2021年之前的中国经济，最终在政策的发力背景下，都会转向以房地产基建制造业投资为代表的投融资驱动，进入强复苏，此时，经济加速改善，经济呈现过热的态势，大宗商品价格上涨，通胀升温。牛市阶段III上涨的行业多数情况下都是受益通胀升温的行业。除此之外，后周期属性的部分消费行业如食品饮料、家电等在这个阶段也往往表现较好。
2、主线思维和赛道投资是牛市阶段II的主攻方向：低渗透率、大市场空间
（1）低渗透率、大市场空间的主线或者赛道是牛市阶段II的主攻方向
在牛市阶段II，带有明显的资金驱动的特征，容易形成增量资金的正反馈，加之风险偏好改善，这个市场最偏好低渗透率大空间，渗透率能够加速提升的主线或者赛道。
以上领域具有一定内在联系和相关性的行业出现了渗透率改善或者较长时间周期向上带来的业绩持续改善，从而出现持续向上的超额收益。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一级主线持续的时间一般在3-5年，判断并把握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。我们在《赛道投资启示录》也把这些隶属于一级主线或者时代主线中的渗透率加速提升的相关细分行业称之为“赛道”。
按照超额收益出现的大类行业类别，我们大致可以将过去二十年A股总结为出现了五次一级主线：
2003年11月~2007年11月，高速投资时代：顺周期
2009年8月~2012年9月，第一次消费崛起：消费医药
2013年1月~2015年6月，移动互联浪潮和并购时代：TMT
2016年2月~2020年7月，供给侧改革、进击外资与第二次消费崛起：核心资产
2021年2月~2022年9月，能源革命：新旧能源
一级主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，A股的大的调整以及大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。
如何选择阶段II的最强方向，从过去四轮市场的选择来看，都是选择了当时的赛道或者主线。
2006.11~2007.05 地产链与投资链
2006年进入牛市阶段II，市场的选择就是房地产及地产链，从渗透率的视角来看，彼时是房地产销售及投资渗透率快速攀升接近40%左右的阶段。
用我们的渗透率框架来看，98年的住房体制改革彻底改变了房地产供应格局，商品房全面取代福利分房，商品房的渗透率开始快速攀升，到2021年中国商品房的销售面积和销售金额都达到了18万亿的历史高点，按照目前的趋势，要未来要超过2021年的销售面积和销售金额可能需要花相当长的时间。回过头来看，如果以2021年的商品房销售面积和新开工面积作为100%销售渗透率。98年住房体制改革后，商品房销售渗透率快速提升，在2000年就突破了10，2007超过40%。
99年开始，在地产、制造业和基建的共振之下，投资增速持续攀升，到2018年投资总规模达到63.5万亿，此后国家统计局公布的总投资规模并未再超过这个数据。以2018年投资规模作为100%渗透率，则2002年渗透率突破5%后快速攀升，至2009年渗透率突破30%，到10年达到38%接近40%，而中国的投资增速自2010年开始进入明显的下行周期，而2006~2007年正是投资渗透率加速上行的阶段。
2009.09~2010.04 消费、医药、消费电子——第一次消费崛起
而2007~2009年左右，中国GDP增速越过3000美元，而彼时典型中等发达国家如西班牙、捷克、葡萄牙、希腊、匈牙利人均GDP平均为23000美元左右，2007年中国人均GDP达到2，693美元，与中等发达国家人均GDP水平比例正式突破了10%。2007~2012年中国人均GDP增速均保持了超过10%以上的增速。
从2004年开始，国内GDP高增，社会零售增速也一路攀升，不过2004~2007年大家更加关注的是投资，在2008~2009年经历了四万亿刺激之后，大家普遍开始认为中国靠投资驱动的时代可能已经过去了，而此时，人均GDP刚刚突破3000美金，与中国二十世纪中叶达到中等发达国家水平的目标23000美金左右，渗透率刚刚过10%，还有很大的增长空间，因此，消费开始成为2009年开始的核心赛道。
2014.12~2015.06 移动互联网浪潮
2013年开始，移动互联网的商业版图迎来全面爆发。
其中，最具标志性的就是微信。微信在2012年底，宣称月活用户数突破了1亿，以中国全部人口来计算用户渗透率超过10%。突破10%之后，微信的用户数量迎来了大爆发，从2013年到2016年基本保持了50%以上的增速。
微信的爆发，成为移动互联网时代的重要入口级应用，后来我们在科技革命范式里面，反复强调了操作系统和入口对于信息技术普及的重要作用，微信就是中国移动(112.570, 0.40, 0.36%)互联网应用的重要入口。微信让国内用户第一次全面体验到移动即时通讯带来的便利，直接催生了移动社交的时代，带动了大量新用户进入移动互联网。微信引领产品和商业创新，微信不断推出语音/视频通话、朋友圈、小程序等创新功能，成为产品创新的典范。例如微信支付和支付宝一起推动移动支付普及，微信和支付宝帮助移动支付真正进入中国主流生活，为其他本地生活服务场景奠定了基础。
通过企业号、公众平台和小程序等功能，微信成为了连接用户和服务的重要平台。它不仅为企业和用户之间建立了关键的移动连接通道，还成为了用户接触各类服务的主要平台，涵盖了社交、信息、娱乐、生活服务等多个领域。微信的成功成为了中国商业互联网发展的典范之一，并推动了整个行业进行产品和商业模式创新。
随着互联网技术的成熟和移动互联网的兴起，2012年至2013年间，网上商品和服务的渗透率仅为6%。从2014年开始，这一数字进入了快速增长的阶段，到2020年，网上商品和服务的渗透率达到了30%，销售额达到了11.7万亿。然而，从2020年开始，渗透率的增长速度明显放缓。由于商品和服务的渗透率不太可能达到100%，因此在网上交易方便的商品和服务已经全面在线上销售之后，剩下的商品则面临一些困难，例如汽车、金银首饰等大件或贵重商品，消费者仍然更倾向于线下交易。因此，在考虑到某些领域的终极渗透率不太可能达到100%的情况下，我们不能完全依赖股价表现来判断渗透率水平，35%至40%的危险区间可能不适用。
随着2020年网上商品和销售服务的渗透率达到30%，许多电商公司的股价在2021年初达到了顶峰，随后一直呈现下跌趋势。
随着3G-4G的发展以及手机操作系统的完善，手游也迎来了大爆发。2012年底，移动游戏的渗透率正式突破5%，进入加速爆发阶段，直到2015年6月，渗透率突破了35%。这一信号也成为当年移动互联网行情结束的重要标志。
除了移动社交、网上购物、移动购物、手游、移动理财等应用之外，移动互联网开始改造全社会的各个环节，除此之外，打车出行、餐饮外卖、共享经济、移动医疗都迎来了渗透率的加速提升和产业变革。
2020.03~2020.07 消费升级、5G和自主可控
前文已经提到，2014年11月的央行货币政策执行报告中，已经确认了棚改货币化， 2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》对棚改货币化进行了更加具体的安排，2015年下半年开始，棚改开始提速。
随着棚改的推动，房地产的价格不断上行，而且是全局性的上涨，这显著增加了居民的财产性收入。除了通过棚改货币化和房地产去库存带来的房地产价格上涨，另一个改变居民收入的因素是精准扶贫政策。2015年底的中央经济工作会议提出了“打好脱贫攻坚战，坚持精准扶贫、精准脱贫”的目标，开始支持收入最低的居民群体。
棚改的货币化安置、精准扶贫对于最低收入群体的支持，加上房价上涨带来的财产性收入，2019~2021年基金净值上涨带来的财产性收入的共同作用，使得2016~2021年消费对于经济的贡献持续提升，为建成一个更高水平的小康社会做出了重要贡献。
2016年白酒食品饮料的行情一直能持续到2021年一季度，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看，非常吻合标准的赛道思维的投资框架。
2014~2018年半导体国产化的进展相对比较缓慢，期间国产半导体渗透率都在10%以下徘徊。真正的转折点开始于2019年的5月。
2019年5月15日，美国商务部宣布，将华为及其子公司列入出口管制的“实体名单”。这个决定震惊世界，6月7日，谷歌停止华为使用谷歌全家桶GMS服务，自此之后，美国及美国公司不断加码对华为的制裁力度。
而作为反击，5月17日凌晨，华为旗下的芯片公司宣布“多年备胎一夜转正”，华为海思开始大规模给华为供货。华为内部国产替代提速。与此同时，华为的国产化需求还带动了一系列国产半导体供应商的出货，2019年下半年之后，国产半导体在国内销量加速提升。
对于国产半导体渗透率提升的另外一个关键变化和重要贡献是科创板的推出，2018年11月，总书记在上海参加进博会时。宣布在上交所推出科创板并试点注册制，2019年7月科创板第1批，25家公司注册。2019年7月份之后大量的半导体公司在科创板上市，通过资本市场获得融资，实现更快的突破和发展。为国产半导体渗透率的提升提供了重要的资金条件。
根据我们测算的指标，从2019年开始半导体国产化率快速提升，突破了10%，到2022年，国产半导体渗透率超过了20%。不过目前来看，半导体国产化率尚低于30%，因此，未来国产化率的快速提升仍有一定的空间。因此，虽然5G及5G应用的行情在2020年7月告一段落。但是由于国产半导体在2020年2021年都没有超过30%，半导体的行情一直持续到2021年7月，随着全球半导体整体增速见顶而进入下行周期。
（2）抱团加速：历史复盘
在牛市阶段 II 增量资金加速流入的过程，还会形成资金向某一个方向聚集，形成类似“抱团效应”，以公募基金在基
金为代表，在每一轮市场在加速上行的牛市阶段 II，也会向着当时主攻方向进行“聚集”，进一步强化了当时占优主
线和赛道的表现。
3、本轮牛市 II 阶段的赛道选择
从当前市场空间的角度来看，满足市场空间大、低渗透率的，加速提升的方向包括 AI 硬件及应用，人形机器人，固
态电池，信创半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。
03
三、 风格展望：四季度可能成为风格拐点
1、外部流动性：弱美元+美债利率前高后降
进入下半年，受美国经济转弱预期和美欧央行货币政策错位等因素影响，预计美元指数将继续保持弱势。
下半年美国经济增长可能进一步放缓，主要受到关税政策不确定性对美国需求和投资的抑制，且6月美联储议息会议对经济预期的调整进一步显示了未来的滞胀风险。相比今年3月的预测，6月的经济展望中，美联储进一步调低了2025年的经济增速预期（1.7%→1.4%），调高了PCE预期（2.7%→3%），调高了核心通胀预期（核心PCE： 2.8%→3.1%），同时调高了2025年的失业率预期（4.4%→4.5%）。
在关税的不确定影响下，美联储内部对未来的降息路径分歧加大。美联储仍保持了对年内降息2次的预期，但预测年内不降系的官员人数增加3人至7人，预测年内降息2次的为8人，表明美联储内部对降息预期的分歧。6月议息会议后，市场对7月不降息的预期从85.5%提升至90%以上，对9月降息的预期从56.4%小幅提升至57.9%，且继续维持年内两次降息预期，整体降息预期变化不大。
往后去看，进入三季度后，关税的影响在美国通胀和增长数据可能逐渐得到体现，在美国重要经济数据出炉前后，市场将修正对美联储9月的降息预期，或增大美元指数、美债收益率的波动，从而构成对A股的阶段性扰动。但考虑到美国经济增长放缓趋势，下半年美联储重启降息概率仍较大。
而相比之下，欧洲央行的降息周期正接近尾声，下半年美欧货币政策的错位可能推动美元指数下行。6月欧央行降息后，欧洲央行行长克拉加德表示，欧洲央行一年来第八次下调利率后，该行正接近其降息周期尾声。相比之下，美联储更关注硬数据的表现，下半年美联储重启降息的概率增大，目前市场预期美联储年内降息两次，9月可能成为美联储降息的重要观察时点。货币政策的错位可能推动美元指数下行。
就美债收益率而言，美国通胀反弹风险及调整债务规模上限将导致美债收益率高位震荡，待美联储开启降息可能引导美债利率逐渐下行。
一方面，关税影响逐渐显现叠加下半年高基数效应减弱，预计美国通胀或在未来出现上行。
另一方面，美国债务上限谈判隐含的“X-Date”可能在8月左右，届时美国政府不得不通过提高债务上限或者暂停债务上限来避免债务违约，在此之后美债净发行规模可能会出现短期快速增加，回收流动性，带动美债利率出现短期的向上脉冲。这两个因素可能导致短期之内美债利率维持高位震荡的格局。
综合以上，进入下半年后，预计美元指数可能延续相对弱势，美债收益率则从高位震荡到下行，待9月前后市场开始交易美联储降息预期将强化美元指数和美债利率下行趋势。整体而言，下半年的外部流动性有望逐渐改善，从而逐渐有利于市场风险偏好提升和成长风格表现。
2、国内宏观环境：宽松环境延续，静待盈利改善
下半年宏观大概率延续政策支持下的稳定增长、温和复苏状态，盈利改善的持续性有待观察。
在年初以及5月关税缓和后，美国抢进口和中国抢出口效应明显，考虑到全球经济增长放缓，且美国透支了年内的进口需求，预计下半年我国出口压力渐增。在此情况下，完成全年经济增长目标有赖于内需发力。
从金融数据看，当前社融增速很高，但主要依赖政府部门发债，下半年受到政府债券的高基数效应影响，社融增速大概率整体回落。且当前的社融结构偏弱，信贷需求不足，中长期信贷（居民和企业的中长期贷款+委托信托贷款）仍处于负增状态。在此情况下，实体经济可能整体延续政策推动下的温和复苏。
企业盈利方面，今年一季度A股上市公司盈利增速转正，但短期受价格低迷以及关税影响，企业盈利仍承压，市场对未来盈利改善的持续性存疑。根据Wind一致预测，7月开始PPI增速有望止跌企稳，并从四季度开始实现转正，而PPI关系着企业盈利增速走势，预计企业盈利增速到四季度才能得以改善。
3、增量资金：两种情景下的市场风格演绎
增量资金结构是近两年市场呈现“红利+小盘成长”杠铃结构的重要原因，背后对应了市场整体净增量资金有限情况下，以保险资金、ETF和量化私募、散户等资金为主要增量的两头结构。
今年以来，一季度公募基金整体仍净流出，主要增量资金来自保险和散户。其中，保险资金偏爱红利资产，而量化、散户等资金则主要偏好小盘股。在市场增量资金有限、外部扰动不断、国内经济温和增长的环境下，红利资产风格进一步缩圈至银行，小盘股风格进一步缩圈至微盘股，两种截然相反的风格向着更加极致化的方向演绎。
要打破当前这种风格局面，可能需要有持续的增量资金流入，那么下半年会迎来增量资金吗？增量资金来自哪里？
居民资金属于偏右侧的资金，所以公募基金发行扩张往往出现在市场赚钱效应明显改善之后。根据扭亏阻力位效应，新一轮公募基金发行规模扩张要等到市场有效突破上一轮基金密集发行区间的成本线，这就需要有一类资金来启动行情推动指数突破扭亏阻力位，进而吸引更多居民资金通过公募基金入市。例如， 2013-2015年是随着两融政策放松、融资资金持续涌入带动A股上涨，2014年四季度初融资资金和散户资金加速涌入，万得全A突破扭亏阻力位，带动公募基金发行回暖，走出指数级别行情。2019-2021年那一轮，2020年随着货币政策宽松，公募基金发行逐渐回暖，2020Q2外资持续流入推动指数上行，2020年6月融资资金也加速流入，共同推动指数在7月初突破扭亏阻力位。
就ETF而言，按照资金来源，ETF其实可以分为两部分。
一部分是中央汇金购买的ETF。中央汇金购买 ETF对市场托而不举，主要是维稳作用，且中央汇金入市是非常态化操作，因此其对市场的影响主要体现在阶段性提振投资者情绪和带动大盘风格（中央汇金主要购买沪深300等宽基指数ETF）。
另一部分是市场化资金购买ETF。2025年4月底，全市场股票ETF跟踪的指数数目达到352个，其中主题类指数多达210个，今年以来，主题指数ETF规模扩张，而规模指数ETF规模基本平稳；主题和行业指数ETF成交活跃度明显提升并超过了宽基指数ETF，表明越来越多资金通过主题行业ETF参与到市场的结构性、快速轮动行情中。而市场化资金购买ETF是相对分散的，无论行业还是个股都相对分散，ETF投资者并没有特定的风格偏好且经常进行波段操作，因此尽管ETF也会进行逆向投资，但很难在左侧形成合力启动行情。市场化资金购买ETF对市场风格缺少明确的方向性影响，更多是对市场指数或某个方向的强化加速作用。
那么，这次推动指数上行的资金力量可能来自哪里呢？
情景一：宏观变量出现明显变化之前，可能延续私募基金主导的小盘风格，融资资金、散户等活跃资金跟随形成正反馈，推动指数上行。
今年以来，中证1000股指期货多次出现深度贴水的情况，这与资金博弈加剧后，投资者对中小盘股的对冲需求激增有一定关系。
今年4月21日，中证1000股指期货年化基差率（MA10）达到-22.73%，目前（6月20日）为-18.37%，处于近几年高位。中证1000股指期货深度贴水，与小微盘股不断走高的行情密切相关。随着小微盘股票屡创新高，其波动风险增大，再加上外部环境不确定性增大，投资者担心未来收益回撤，便通过卖出股指期货对冲风险。近两年的量化产品多集中投资于小微盘股，而中证2000和微盘股缺乏相应的对冲工具，投资者通过中证1000股指期货来满足对冲需求。另外，2024年以来股票市场中性策略产品规模快速增长，中性策略需通过卖出股指期货对冲现货多头风险。这导致中证1000股指期货空头压力骤增，进一步放大IM贴水幅度。
股指期货深度贴水后，对市场有何影响？指数走势如何？
首先，股指期货深度贴水后，中性策略产品的对冲成本明显提高，将压低中性策略产品的投资收益率。
另外，股指期货深度贴水后，指数表现存在一定差异。一种情况下，中证1000股指期货大幅贴水过程可能伴随着指数下行，且基差率早于指数触底回升，贴水幅度会随着指数上行而逐渐收窄，也就是在深度贴水之后不久，指数会有阶段性上涨，例如，2022年9月、2024年1月、2024年4月、2025年4月，中证1000股指期货深度贴水后，指数在后期有上涨。但也有不同的情况，2024年7月、2025年3月，期货深贴水的位置对应了指数的短期高点，在贴水收窄过程中指数调整。
因此，当前中证1000股指期货深贴水，主要是对冲需求增加，一定程度反映市场对小微盘的谨慎情绪，但并不意味着在后续股指期货基差均值回复的过程中指数就会调整，关键还是在于市场对外部风险、国内基本面的预期变化。
今年以来私募基金市场持续回暖，新增备案规模及产品数量均呈现强劲增长态势。截至2025年4月，私募证券投资基金管理规模5.51万亿元，同比上升6.06%，较年初扩大2968亿元。年内累计新增备案私募证券产品达3565只，同比增长39.86%，其中4月单月备案1189只，同比增速高达41.38%，表明在4月市场受关税影响调整背景下，高净值个人投资者逆势布局力度明显加大。
并且在产品类型上，量化私募产品占比较高。根据私募排排网数据，2025年以来量化私募产品备案总数达1930只，占全市场私募证券产品备案总量的44.26%，股票策略中的量化产品主要来自于指数增强策略（股票量化多头），年内备案产品850只，占到备案股票量化产品总量的63.48%。
之所以私募基金市场能够回暖，主要还是因为私募基金形成了明显的赚钱效应，在资产荒背景下，吸引了高净值人群积极认购。具体来看，近三年来私募基金投资收益可观，尤其量化多头策略私募基金平均收益率遥遥领先，远超股票市场指数，近一年量化多头策略平均收益34.46%；近三年平均收益48.74%。
往后去看，在宏观变量出现明显变化驱动市场风格切换之前，私募产品的赚钱效应还能持续，并且从历史看，私募基金、融资余额、散户资金存在显著的正向联动关系，尤其是在市场上行阶段呈现相互强化的特征。私募基金（尤其是量化对冲基金）需通过融资融券实现多空策略和套利交易，例如通过融资加仓放大收益，因此私募基金规模扩张带来的杠杆需求会驱动融资余额上升。个人投资者开户数与融资资金之间同样存在较为显著的正相关关系，一方面高净值投资者开通融资融券账户后，可直接通过杠杆放大投资规模，另一方面开户数增长通常反映市场信心增强，投资者风险偏好提升，从而形成“开户激增→融资活跃→市场上涨→吸引更多开户”的正反馈循环。在这些资金的强化作用下，当前的小市值风格可能进一步演绎。
不过，今年以来，中证2000、小微盘成交额占比不断走高，小微盘开始面临交易拥挤的问题。与此同时，大小盘的相对估值也已经来到了最近两年的低位，分化程度高。尽管这些指标并不意味着风格会就此反转，但是随着小市值风格演绎越来越极致，大小盘分化程度可能进一步突破历史极值，同时也会积累更强的均值回归力量。
情景二：如果国内经济基本面能够持续改善，叠加美债收益率回落，可能吸引外资回流，推动A股上行突破阻力位，并吸引居民资金流入，带动基金发行回暖形成正反馈，驱动市场转向大盘成长风格。
近几年外资持股在A股占比持续下滑，到今年一季度已经降至4.05%，与2019年10月左右的水平基本相当。根据IIF的数据，2024年9月外资明显加仓中国权益资产，但之后又纷纷流出，直到今年2月在Deep Seek引领的AI叙事催化下，外资再度明显流入，但之后又转流出。由此可见，近几年流入A股的外资整体以偏交易型资金为主，基本在短期流入后又转流出，目前长期配置型资金未见明显流入。
不过越往后，如果以下因素出现积极变化，外资回流的概率将增加。
第一，根据前述分析，未来美元有望延续弱势，弱美元环境下新兴市场的表现基本优于发达市场，这就导致全球资产配置再平衡，外资会对加大对新兴市场的配置力度。在当前外资对A股配比已经来到历史低位的情况下，外资有望回流。
第二，美债收益率回落后，外资可能重新回流。
自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
而下半年美联储重启降息的概率较大，一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，那么外资可能重新回到A股，成为推动A股重估发生的重要力量。
第三，关税政策增大了我国乃至全球的经济增长压力，但国内政策空间仍大，经济增长有韧性，全年大概率能够实现经济增长目标。不过目前市场对经济增长的信心不足，再加上CPI、PPI持续低位，企业盈利短期承压，一定程度制约了外资的回流。因此外资的持续流入或者说配置型外资的流入可能要等到PPI好转带动企业盈利改善，时点大概率在四季度以后。
总结来说，如果国内经济能够持续改善，叠加美债收益率回落，则可能驱动外资回流A股，将对市场情绪形成明显提振，从而吸引更多增量资金入市，并推动市场从当前的小市值风格转向大盘风格。
4、总结
进入下半年后，外部流动性有望逐渐改善，预计美元指数可能延续相对弱势，美债收益率则从高位震荡到下行，待9月前后市场开始交易美联储降息预期将强化美元指数和美债利率下行趋势，从而逐渐有利于市场风险偏好提升和成长风格表现。下半年国内宏观环境大概率延续政策支持下的稳定增长、温和复苏状态，盈利改善的持续性有待观察。
今年以来在增量资金有限环境下， “红利+小盘成长”的市场进一步缩圈。要打破当前这种风格局面，可能需要有持续的增量资金流入。
情景一：宏观变量出现明显变化之前，可能延续私募基金主导的小盘风格，融资资金、散户等活跃资金跟随形成正反馈，推动指数上行。今年以来，私募基金形成了明显的赚钱效应，带动私募基金市场明显回暖。历史上看，私募基金、融资余额、散户资金存在显著的正向联动关系，尤其是在市场上行阶段具备相互强化的特征。展望下半年，在宏观变量出现明显变化驱动市场风格切换之前，私募产品的赚钱效应还能持续，则有望形成与小盘风格的正反馈，同时也会吸引融资资金、散户和短线ETF等活跃资金跟随，驱动小市值风格进一步演绎。
情景二：如果国内经济基本面能够持续改善，叠加美债收益率回落，可能吸引外资回流，并带动基金发行回暖形成正反馈，驱动市场转向大盘风格。在当前外资对A股配比已经来到历史低位的情况下，如果下半年美元指数和美债收益率回落，将有利于外资回流。节奏上，长线外资的流入可能要等到PPI好转带动企业盈利改善，时点大概率在四季度以后。
综合来说，展望下半年， 短期市场可能延续私募基金主导的小盘风格；直到外部流动性改善、经济基本面回暖进一步确认，外资可能回流，届时将引导市场逐渐转向大盘成长风格，拐点可能在四季度。
04
四、港股策略：资金足、结构优带来的结构性牛市
1、上半年港股市场简要复盘
港股年初至今呈现震荡上行的走势，具体可以拆分为四阶段行情：
1） 年初至三月中旬，DeepSeek带来的中国科技资产重估，港股市场普涨，其中恒生科技领涨。
2） 三月中旬至四月初，美国在全球范围内掀起关税战，全球风险资产受到压制，港股抹去年内全部涨幅。
3） 四月中旬至五月中旬，中美在关税问题上逐渐达成共识，港股逐步修复。
4） 五月中旬至今，Hibor位于历史最低水平，市场流动性充裕，指数横盘但小盘股表现较好。
分行业看，港股上半年的涨幅较为集中。其中医药板块表现最优，先后经历了2月初的估值修复，以及5月以来大额BD催化的基本面驱动行情，整体表现一枝独秀；原材料行业主要受益于黄金价格突破历史新高；作为哑铃策略的两端，金融与科技板块均有较为可观的涨幅。而传统行业的表现较为平淡，能源业由于原油与煤炭价格拖累，在普涨的市场中录得2.8%的跌幅。
2、下半年港股市场展望：资金足、结构优带来的结构性牛市
总体来看，下半年港股市场在增量资金足、行业结构优的环境下，有望再度走出结构性牛市。
从资金角度看，港股市场相较于A股市场交易集中度高，更多的增量资金集中在头部的少数标的，资金的“抱团”行为更加坚实，往往在上涨时能打出锐度，而A股的增量资金相对较为有限，更多表现为轮动行情，并且小微盘成交额占比达历史新高。南向资金是本轮港股牛市的重要推手，并且其中机构参与程度大幅提升，往后看南向资金有望延续净流入趋势。此外，即将到来的美元降息周期也更加利好香港市场，历史上港股市场表现与美元指数高度负相关，美元降息周期中港股往往表现较好，主要由于美元潮汐以及香港的联系汇率制度。
从行业组成来看，A股行业覆盖更加平衡、港股更加聚焦金融与科技。港股“新经济”含量更高，且“新经济”行业资产更轻。在当前地产仍待企稳信号、制造业产能利用率下滑、地方基建项目开工较缓的背景下，传统老经济增长空间相对有限，投资者更加关注科技、新消费等“新经济”带来的结构性机会。整体来看，港股市场新、老经济各占一半，老经济主要集中在银行与保险等金融行业，而A股老经济占比58%。宏观稳增长背景下，结构更新的港股市场可能存在更多机会。
风格展望方面，建议6-8月更多关注受益于流动性的偏中小市值风格，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略。主要催化因素有：1）6-8月，海外存在较多不确定性，可能对港股市场估值产生压制。2）偏中小市值风格更受益于当前宽松的流动性环境。3）8月基本面催化可能较为密集。
（1）资金结构：港股更多的增量资金作用于更为集中的头部标的
相较于A股市场，港股市场的交易集中度非常高。港股主板中市值前1%的24只个股占据市场40%的成交额，99%的成交额集中在市值排名前30%的股票上。而A股市场小盘股的交易活跃度较高，市值前1%的54只个股仅占市场成交额的8%，而市值排名70%以后的个股总市值均不超过100亿，却获得了市场中40%的交易活跃度。
港股增量资金集中力量办大事，A股增量资金不足时容易产生轮动行情。2025年港股市场在科技资产重估热潮与南向资金快速涌入的背景下活跃度显著提升，日均成交额上升至1885亿港元，相较于2024年的1023亿港元有显著增加。并且港股市场成交额增量主要来自于头部公司，市值前10%的公司贡献了85%的成交额增量。而A股方面增量资金略有不足，市场成交额始终徘徊在1万亿附近，并且小微盘的占比来到历史新高，行情轮动速度加快。
（2）南下资金有望延续净流入趋势
南向资金的大量流入是港股资金面的坚实支撑。从总量上来看，南向资金持续流入港股市场，2025年至今已流入6535亿港元，2020年以来更是累计净流入3万亿港元。从影响力来看，南向资金占港股成交金额比重持续上升，目前香港市场超四成的成交额由南向资金贡献。
从流入方向看，南向资金主要采取红利+科技的“哑铃”策略。将南向资金拆分至大类行业，可以发现今年以来南向资金的流入具有明显的红利+科技的哑铃特征，第一大流入方向为非必须性消费（主要为阿里、美团等互联网大厂），而以高股息属性著称的金融业也获得了超过2000亿港元的净买入。相比之下，其他方向的南向资金流入则较为有限。
从结构来看，南向资金存量主要为个人投资者。在港股通中，截止2024年末，公募基金持股规模5222亿人民币，占港股通持股总规模的比例为15.5%，此前在2020-2022年期间，占比超过20%。保险也是港股通投资中的重要机构投资者，2017年6月证监会消息显示，当时保险资金通过港股通投资港股规模占保险全部股票投资的比例约为16.23%。近些年保险大举加仓港股银行股，预计该比例进一步提升。假设保险机构的股票投资中20%为通过港股通投资港股的规模，则据此计算，2024年末，保险机构所持港股通市值在港股通全部持股规模中占比为14.4%。
从结构来看，本轮行情南向资金中机构参与度提升。与过去不同的是，在今年的行情中，机构投资者成为南向资金的主要力量。公募基金方面，截至2025年一季度数据，公募基金重仓持股中港股的规模达3178亿元，持仓占比也达到19%的新高，同时腾讯首次超越宁德时代(252.480, 1.49, 0.59%)，成为公募第一大重仓股。险资方面，港股的高股息资产仍然具有较高的配置价值，今年以来险资频繁举牌港股银行，按照权益资产中20%的港股配置比例估算，一季度险资对于港股的增持超700亿。
（3）港股更受益于弱美元，享受降息周期带来的估值提升
整体来看，港股走势与美元指数相关性更高。从历史表现来看，港股走势与美元指数具有强相关性，2015年以来相关系数为-0.96，美元指数走低期间港股市场的表现往往较好，而A股市场走势与美元指数相关性相对较弱。
港股市场与美元指数的高度相关，主要由于美元潮汐以及香港的联系汇率制度。一方面，当美元走弱时，出于对更高回报的追求，资金倾向于由美国市场回流至全球其他市场，特别是经济增长潜力较强的新兴市场，这一被称为“美元潮汐效应”的资金流动模式便会显现。作为与中国经济密切关联、且流动性优异的离岸市场，香港股市常常是国际资金流入的重要目标之一，海外增量资金的流入对指数有支撑。另一方面，香港采取盯住美元的联系汇率制度，在美国降息周期时香港市场也将处于“宽货币”的状态，低利率及充裕的流动性利好股票市场。A股方面，由于外资在A股的定价权弱于在港股市场，且中美利率政策并不同步，因此弱美元阶段港股会更大程度受益于宽松的美元流动性。
（4）港股市场结构更优：全面的工业指数VS新经济指数
从行业组成来看，A股行业覆盖更加平衡、港股更加聚焦金融与科技。从万得一级行业来看，金融业为港股第一大权重，占比达到34%，可选消费（主要为阿里、美团等平台经济）占比16%，信息技术占比15%。A股行业覆盖更加均衡，前四大行业分别为信息技术（21%）、工业（20%）、金融（15%）、材料（12%）。
港股“新经济”含量更高。在当前地产仍待企稳信号、制造业产能利用率下滑、地方基建项目开工较缓的背景下，传统老经济增长空间相对有限，投资者更加关注科技、新消费等“新经济”带来的结构性机会。整体来看，港股市场新、老经济各占一半，老经济主要集中在银行与保险等金融行业，而A股老经济占比58%。
港股“新经济”行业资产更轻。港股的新经济组成主要为平台型的互联网公司、消费电子和智能汽车公司，整体来看资产相对较轻。相比之下A股的新经济更加聚焦硬科技，制造的占比相对更高，典型的代表如智能制造、电气设备和半导体。
宏观稳增长背景下，结构更新的港股市场可能存在更多机会。如前文所分析，自去年第四季度以来，总需求增速触底维持在约4%左右的小幅波动，这或将成为中国经济未来较长时期内的“新常态”。也就是说，总需求增长既有政策托底防止大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了向上的弹性。由此，中国经济正从以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个稳定增长、低波动的新阶段。在总需求稳定的背景下，与宏观经济联系更加密切的老经济较难保持高增速，而结构更新的港股市场可能存在更多机会。
（5）关于AH溢价的再思考
历史上，A股相对H股的溢价基本是长期存在的，恒生AH溢价指数长期处于100以上。导致AH溢价的因素有很多，包括市场流动性、投资者结构、交易机制等。2024年以来AH溢价的快速收窄主要受益于南下资金的持续大规模流入，带动港股市场流动性改善。当前AH溢价指数已经来到2020年以来的历史低位，未来AH溢价进一步收窄还是触底回升，主要有以下几个考量因素。
第一，南下资金流向。如果市场当前持续资产荒，红利+赛道主题轮动风格延续，则南下资金可能继续涌入港股，进一步改善港股市场流动性，从而带动AH溢价向下靠近2019-2020年的低点。
第二，美元指数回落过程将有利于AH溢价收窄，主要是美元指数回落后，港股相比A股表现出更大的弹性。往后去看，美元指数大概率延续弱势，将有利于AH溢价的收窄。
第三，2013年以来，AH溢价的收窄主要是通过港股涨幅超过A股来实现的（图中黄色区域），也就是说，恒生AH溢价收窄，多对应了A股和港股上涨，这些阶段基本也对应了美元指数回落。但是在牛市进入到加速阶段后，A股往往跑赢港股而导致溢价率扩大，比如15年、20-21年（图中红色区域）。往后去看，国内货币政策力度以及美联储降息节奏可能是影响AH溢价走势的一个重要因素。
第四，越来越多优质A股公司在港股上市，为港股带来更多投资机会。目前已经提交港股上市申请的A股还有30多家，这些公司有望在下半年陆续在港股上市。今年以来，多家优质A+H公司上市后，港股估值高于A股，这可能成为未来推动AH溢价收窄的一个因素。
（6）风格展望与行业推荐
风格展望方面，建议6-8月更多关注受益于流动性的偏中小市值风格，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略，主要原因如下：
1）6-8月，海外存在较多不确定性，可能对港股市场估值产生压制。最大的不确定性来自于特朗普政府对于关税问题的反复，上半年全球市场饱受其困扰，目前虽然阶段性缓解，但世界其他地区的关税税率将于7月份正式确认、8月份则是中美关税暂缓的最后期限，或将进行新一轮谈判。此外，美联储降息节奏仍然存在摇摆，9月的议息会议或将定调降息周期开始时点。
2）偏中小市值风格更受益于当前宽松的流动性环境。5月初港币触及强方兑换保证后，香港金管局维稳汇率释放大量流动性，稳定了即期汇率，但也导致香港银行体系港元流动性过于充裕。银行体系总结余大幅增加，截至5月底香港基础货币余额中收市总结余项目大幅增加至1734亿港元，充裕的资金供给使得香港银行同业拆借利率显著下降，隔夜HIBOR甚至跌至历史新低。而偏中小市值风格更受益于当前宽松的流动性环境，恒生中小型股指数5月中旬至今较恒生指数超额收益明显，后续看中小盘风格有望延续。
3）8月基本面催化可能较为密集。往后看，八月中旬港股头部科技公司业绩披露，其收入、利润、OPEX等核心指标是验证AI景气、开启新一轮科技行情的重要推手；DeepSeek R2、智能驾驶等新产业趋势的突破也有望助力科技板块重回上升区间。
05
五、 2025年下半年股市流动性展望
风险偏好回暖下的供需双向改善。展望2025年下半年，随着外部流动性改善和国内政策进一步发力，市场风险偏好将继续回暖，资金供给端的规模有望较2025年上半年继续改善，其中私募、融资、个人投资者、行业ETF在市场风险偏好改善阶段有望继续活跃；若经济基本面在政策发力下迎来实质性改善，外资也有望回流。资金需求端在市场改善后整体小幅回升，IPO、再融资、股东减持等或较2025年上半年小幅回升。综合供需测算，2025年下半年A股资金或净流入约5000亿元。
1、资金供给端：私募基金主导、融资资金、散户等活跃资金跟随
主动基金
2025年以来，权益市场表现向好，投资者风险偏好也有所提升，推动主动基金业绩回暖，公募基金发行整体低位回升。截止6月20日，2025年上半年主动偏股类公募基金共发行311亿份。2025年上半年主动偏股类老基金由1-2月净赎回转为3-4月净申购。综合考虑老基金净申赎，则2025年Q1主动偏股公募基金贡献增量资金约-718亿元。
展望2025年下半年，预计主动基金发行规模与2024年下半年接近，假设按照月均50亿的规模计算，则下半年新发主动基金为300亿元。老基金申赎方面，预计2025年下半年主动基金赎回情况会有所放缓，申购赎回或保持均衡。综合考虑新发行与老基金申赎，估算2025年下半年主动基金贡献增量资金为300亿元。
被动基金
2025年以来，被动基金发行延续火热，1-6月包含ETF联接基金在内的被动基金整体新发规模合计1749亿元，占全部新发偏股基金比重为85%，较去年同比增长279%，被动化趋势延续。今年以来股票型ETF整体未能成为市场主力增量资金，1-6月ETF仅净申购180亿份，对应净流入181亿元。综合考虑新发行被动基金，则1-6月被动基金贡献增量资金约1629亿元。需要说明的是，因为 ETF联接基金在建仓期会将股票组合换购成目标ETF，并体现为ETF申赎带来的份额变动，故为了避免重复，这里统计增量资金时的被动基金发行规模不包含ETF联接基金。
从结构上看，股票型ETF资金迎来分化：规模指数型ETF净流出，行业主题ETF逆势吸金。截至6月20日，规模指数型ETF净流出435亿元，而行业指数ETF净流入615亿元，资金偏好行业主题ETF反映出投资者对结构性机会的追逐，行业类ETF成为参与热点轮动和产业趋势的重要工具。
展望2025年下半年，若市场震荡上行，股票型ETF整体有望小幅净流入，结构上宽基指数ETF或有望继续净赎回，但行类ETF有望继续净申购，为市场贡献结构性增量资金。按照上半年ETF月均30亿元净流入估算，同时考虑上半年被动指数基金月均发行229亿元，则2025年下半年被动基金有望净流入约1500亿元。
私募基金
2025年中国私募基金市场显著回暖，新增备案规模及产品数量均呈现强劲增长态势。截至2025年4月，私募证券投资基金管理规模5.51万亿元，同比上升6.06%，较年初扩大2968亿元。截至2025年4月，年内累计备案私募证券产品达3565只，同比增长39.86%，其中4月单月备案1189只，同比增速高达41.38%，结合4月市场受关税影响大跌背景，说明高净值个人投资者4月逆势布局力度明显加大。
从策略分布来看，股票量化策略市场热度较高。根据私募排排网数据，2025年以来量化私募产品备案总数达1930只，占全市场私募证券产品备案总量的44.26%，股票策略中的量化产品主要来自于指数增强策略（股票量化多头），年内备案产品850只，占到备案股票量化产品总量的63.48%。
展望2025年下半年，A股有望继续企稳回升，私募基金有望继续为市场贡献增量资金，尤其是量化策略有望为小微盘股提供流动性，从而形成小微盘风格增量资金与赚钱效应的正反馈。假设 2025 年私募证券投资基金规模同比增速回升至10%附近，私募仓位以当前水平为基础，则据此估算，2025下半年私募证券投资基金可能贡献增量资金1084亿元。
保险基金
2025年以来，中国保险行业保费收入增速明显放缓，尤其人身险领域表现疲软，主要由于预定利率下调的滞后效应。2024年人身险产品预定利率从3.0%下调至2.5%，消费者为锁定高收益集中投保，导致需求被提前消耗。经济增速放缓背景下，居民可支配收入增长有限，保险作为非必需支出被压缩。截至2025年Q1，保险资金运用余额34.9万亿元，同比增速17%；较年初增长了5%。其中投资股票和基金的比例12.79%，相比年初提升了0.44%。据此估算，2025年Q1保险资金贡献增量资金约1286亿元。
展望2025年下半年，预计保费收入和保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运用余额规模增速5%，股票投资比例以目前的8.07%计算，则2025年下半年有望带来增量资金约1400亿元。
境外基金
2025年上半年受关税扰动和国内经济预期变化的影响，外资集中在年初1-2月增持中国股票。根据交易所公布的一季度北向资金持股明细，我们估算2025Q1北向资金净流入A股134亿元。
展望2025年下半年，预计美联储将逐步降息，预计美元指数和美债收益率将继续震荡下行。外围流动性环境边际改善，外资有望维持净流入趋势。保守估计境外机构和个人持有境内股票资产占流通市值比重提升0.1%，预计2025年下半年，外资净流入约800亿元。
银行理财产品
2025年Q1理财规模萎缩，银行理财规模29.14万亿元，较年初下降0.81万亿。一季度理财规模萎缩，主要与年初理财产品业绩比较基准集中下调，同时一季度10年期国债收益率回升理财净值有所下降导致理财产品破净率回升居民赎回理财，此外一季度股市表现较好，对居民存款也有分流作用。另外，根据银行理财2024年年报数据，2024年末银行理财对权益资产的配置比例约2.58%，据此估算，2024年银行理财贡献增量资金约-10亿元。
展望2025年，由于存款利率继续走低，叠加内外部环境改善带来市场投资机会增加，权益类理财产品发行增加，预计银行理财规模有望延续稳步回升的趋势。保守假设25年年末理财产品投资资产余额增长10%，权益投资比例以2.58%为基础，则2025年下半年银行理财有望为股市带来增量资金规模约400亿元。
信托产品
截止2024年年末，资金信托余额22万亿元，较2023年年初增加4.88万亿元；其中投资股票的比例为3.25%，较2023年初有所下降。根据2024年末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，2025年6月资金信托规模约为22.56万亿元。据此估算，2025年上半年信托贡献增量资金约100亿元。展望2025年下半年，考虑到信托贷款同比已经冲高回落，假设资金信托余额全年同比增速回落至15%，投资股票比例以目前3.25%为基础，则2025年下半年信托产品对股市增量贡献规模为110亿元。
社会保障资金
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2023年彩票公益金收入1519.17亿元，参考历史分配情况，其中约30%用于补充社保基金，则估算2024年彩票公益金分配给社保基金的规模为455亿元。中央财政预算拨款每年约200亿元，股票投资比例按照20%计算，则2024年社保基金贡献增量资金495亿元。
基本养老保险基金方面，截至2025年3月底，全国基本养老保险基金委托投资规模2.4万亿元，较2024年末提高了约1000亿元。假设股票投资比例20%，则保守估计全年增量资金规模200亿元。
截至2025年一季度末，全国企业年金实际运作金额为3.70万亿元，按照8%的股票投资比例计算，2025一季度贡献增量资金约76亿元，保守估计2025年下半年增量资金规模150亿元。
人社部数据显示，截至2024年年底，全国31个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模3.11万亿元。相比2023年底的2.56万亿元增加了5500亿元，增速21.5%。假设职业年金投资股票比例与企业年金相当为8%，则2024全年贡献增量资金约440亿元。综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均1439亿元相对稳定的增量贡献。
就个人养老金而言，人社部数据显示，截至2024年6月12日，全国已经有6000多万人开通了个人养老金账户。以6000万开户人数为基数，若按实际缴存人数2000万（1/3）和人均2000元估算，实际储存总额约为400亿元。截至2024年11月末，已有7279万人开通个人养老金账户。以7279万开户人数为基数，若按实际缴存人数2426万（1/3）和人均2000元估算，实际储存总额约为485.2亿元。据此估算2024年下半年个人养老金新增缴费规模可能80亿元。但是考虑到当前我国个人养老金制度的发展仍处于起步阶段，实际投资人数较少，缴费金额较低。初期按照股票投资比例5%估算，则全年给股市带来增量资金约4亿元，边际贡献相对有限。
综合养老金三支柱，预计2025年全年可以带来增量资金规模合计约1443亿元，对应2025年下半年增量资金规模约700亿元。
融资资金
截至6月19日，2025年内融资资金净流出450亿元，目前融资余额占A股流通市值的比例约2.46%。融资资金整体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望2025年下半年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场企稳回升，参考历史，2019年以来融资余额占A股流通市值的比例平均为2.28%左右，据此估算，则2025年下半年融资资金有望净流入1500亿元。
股票回购
2025年1-6月上市公司回购规模中枢有所上移，截至6月20日目前年内累计回购规模约725亿元。2024年发布的《上市公司监管指引第10号—市值管理》明确鼓励股份回购，而2025年初出台的《关于推动中长期资金入市作的实施方案》进一步推动企业运用股票回购增持再贷款工具。中国人民银行设立的股票回购专项贷款政策已显著降低企业融资成本，进一步加速回购进程。展望2025年下半年，综合考虑前述三个因素，假设按照2024年月均回购约150亿元计算，保守估计下半年回购规模约900亿元。
2、资金需求端：市场改善后资金需求规模或将回升
IPO
2025年以来IPO规模整体小幅回升。以发行日期为参考，截至6月20日年内累计共有48家公司进行A股IPO发行，对应融资规模355亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO规模175亿元、106亿元、54亿元、20亿元，主板及创业板IPO规模占比较高。展望2025年下半年，考虑到市场有望继续震荡上行，IPO发行节奏继续保持常态，随着A股定位由融资市向投资市转变，预计2025年下半年IPO规模维持平稳，如果按照月均100亿元计算，则预计下半年IPO规模合计约600亿元。
再融资
2025年以来上市公司定增实施规模低位回升。以上市日期为参考，截止目前定增融资规模合计为5819亿元，其中货币认购定增规模5104亿元。展望2025年下半年，目前处于正常流程且为现金认购的增发项目合计募资规模为4765亿元，其中房地产行业的再融资项目108亿元，剔除募资规模小于100亿的项目、非房地产和非金融行业的不受（破净、破发、连续亏损）等约束的项目合计募资规模为3249亿元。但实际上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际不受限的项目会低于这个规模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在2025年实施，以上统计到的非地产金融行业不受限项目中的50%能够实施（剔除募资规模超过100亿的项目），则合计募集规模为1700亿元。
此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。按发行日，年内配股和优先股发行0亿元。展望2025年下半年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近400亿元。
限售解禁与重要股东减持
2025年上半年重要股东二级市场减持整体有所扩大。截止6月20日年内重要股东二级市场累计增持447亿元，减持1134亿元，累计净减持687亿元，同比上升23%。以截至6月20日收盘价格计算，2025年下半年A股解禁规模1.82万亿元，相比2025年上半年解禁规模1.48万亿元有所上升。
从历史数据来看，重要股东减持规模与A股走势存在高度相关性。减持规模6个月滚动平均规模与万得全A的相关系数高达0.7，部分阶段减持的拐点相比A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与A股限售解禁规模高度相关，相关系数达到0.79。展望2025年下半年，解禁规模上升后减持规模或相应回升，市场改善后重要股东减持动力也有所增加，综合两个因素，按照2025年上半年月均减持120亿元保守估计2025年下半年净减持规模为720亿元。
其他（手续费、印花税、融资利息）
2025年至今A股成交总额139万亿元，如果分别按照平均佣金费率0.2‰、印花税率0.5‰计算，则佣金费和印花税为2079亿元。融资余额平均约1.8万亿元，按照融资利率平均6%计算，则融资利息为1101亿元。展望2025年下半年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高10%，则佣金费和印花税约为1650亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.93万亿，对应融资利息为500亿元。
06
六、A股盈利展望与行业配置——盈利“V”型修复，配置聚焦三条线索
一季度在科技创新驱动和扩内需政策的助力下，A股盈利超预期改善，下半年预计出口承压，但财政仍有发力空间，叠加较低基数效应，预计A股盈利有望实现“V”型修复。从盈利周期看，A股一轮盈利周期大概3-4年，其中下行周期约2-2.5年，最近一轮盈利自21年高点放缓至23年中报，下行已经持续9个季度，23年三季度小幅反弹后持续震荡，从时间维度上看，盈利有望迎来改善阶段。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。我们预计2025年的A股/非金融及两油上市公司累计业绩增速转正，实现温和增长。A股盈利增速中性假设下四个季度的累计盈利增速为：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。
盈利能力方面，整体A股与非金融板块ROE自21年下半年开始持续下滑，在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现不同程度下降，截至2024年底ROE基本降至2009年以来的低位。展望2025年下半年，ROE预计窄幅波动。由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。
1、 业绩测算：2025年全A/非金融及两油3.8%/7.2%
周期时间维度：A股一轮盈利周期大概3-4年，其中下行周期约2-2.5年。最近一轮A股盈利自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到该轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升，最近几个季度由于需求恢复不及预期，企业盈利窄幅波动，自21年高点放缓至23年中报，下行时间已经持续9个季度。最近几个季度由于信用周期驱动的减弱，A股盈利波动收窄，但从时间维度上看，A股盈利经历了较长时间的下跌，后续有望迎来改善阶段。
从驱动因素来看：
1）出口预计前高后低，整体贡献下滑（↓）；
2）社零增速中枢今年以来有所提升，考虑到目前生产和投资端增速有所放缓，出口下半年面临较大不确定性，预计扩内需政策进一步发力必要性提升，乐观预期“两新”、消费券等扩内需政策有望提升社零4个百分点，全年社零增速有望回升至7%左右，对盈利的贡献相对较高（↑）；
3）基建地产投资，二季度基建投资增速有所收窄，下半年为对冲出口下滑，预计投资增速边际回升；但地产去库压力仍较大，投资预计仍处于负增长，整体投资端对盈利的提升预计有限（→）；
4）库存方面，目前工业企业产成品库存增速处于2010年以来21%的较低分位，一季度库存增速略有回升。非金融上市公司资本开支增速经历了过去两年的持续下滑，目前处于2010年以来5%分位，供给端约束逐渐减轻。预计后续库存的回补，对盈利带来小幅正向贡献（↑）。
5）利润率方面与PPI密切相关，PPI同比自2023年转负以来持续负增长，拖累盈利修复，2024年降幅收窄并在低位波动，目前仍呈现下滑趋势，后续随着流动性宽松，预计降幅收窄；短期难以对盈利产生正向贡献，但拖累作用预计逐渐减弱（→）。
空间上来看，参考工业企业盈利，随着一系列政策的出台，1-4月工业企业盈利延续改善趋势，二季度随着出口驱动的减弱，预计盈利阶段性震荡放缓；下半年财政扩张空间有望进一步提升，驱动盈利“V”型修复。预计2025年非金融全A增速在6.7%，节奏上预计考虑政策效果和低基数的影响的逐步显现，2025年业绩逐季改善预计二、三季度业绩增速放缓，四季度低位回升。我们预计全A全年累计增速3.8%；A股非金融及两油盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为4.5%、3.1%、5.6%、7.2%。
盈利能力方面，整体A股与非金融板块ROE自21年下半年开始持续下滑，在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现不同程度下降，截至2024年底ROE基本降至2009年以来的低位。2025年一季度，全A整体ROE仍有小幅下探，非金融石油石化ROE略有小幅提升，展望2025年下半年，ROE预计窄幅波动。由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。
大类板块，资源品、中游制造、医疗保健、公用事业板块ROE（TTM）环比呈下滑趋势，金融地产板块的ROE（TTM）基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、农林牧渔、商贸零售）。建议重点关注盈利有望反转的国防军工、传媒、计算机、美容护理等；以及高景气维持的电子、商贸零售、汽车、有色等。
大类行业盈利增速方面，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域；资源品、医疗保健板块相比2024年盈利中枢预计上行。消费服务领域在扩大内需政策持续发力背景下，预计仍保持两位数的较高增速；信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及国产替代的加速推进，盈利增长确定性较高，其中计算机、传媒等均有望实现低基数反转；中游制造随着供给端的逐渐出清，电力设备等对板块的拖累作用预计减弱，国防军工随着订单的落地，业绩增速有望由负转正；医疗保健领域一方面2024年基数较低，另一方面，创新药等景气上行，行业盈利有望低位修复；资源品板块相对分化，石油石化、有色金属等战略资源品，预计受地缘因素的扰动价格上涨，传统资源品由于需求端恢复仍存在不确定性，业绩预计仍承压。
分行业，统计一级行业2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取Wind一致预期），分别作为横纵两轴。根据盈利增速进行横向对比，考察景气水平的相对变化。可以看到，从相对视角：1）盈利景气2025年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气2025年高位维持的行业：军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。
2、2025年下半年行业景气趋势判断
针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。整体而言，上游资源品上半年表现分化，小金属、贵金属及部分化工品价格坚挺，水泥等传统工业品价格承压，考虑到新能源、机器人等新兴领域需求持续增长，投资与基建预计仍然偏弱，预期下半年资源品或延续结构性改善趋势。中游制造业景气分化，低空经济、汽车、军工等政策提振行业表现亮眼，下半年预计景气仍有承压，传统与中高端制造预计延续分化，军工、半导体设备等国产替代领域确定性较高。消费服务受政策提振整体延续去年9月以来的修复态势，下半年暑期、节假日经济以及大促补贴催化不断，消费内生动能或逐步修复，新消费领域需求有望持续释放。医药板块，创新药催化不断，政策支持下，研发进展、获批上市与出海进程有望提速，器械盈利有望筑底。信息科技景气度相对较高，在海外制裁趋严，科技自立自强与核心零部件自主可控逻辑延续，AI Agent加速落地，信创订单延续回暖的背景下，计算机、半导体设备等有望受益。
本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：
▶ 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。
▶ 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。
▶ 业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
▶ 周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动示意图。
▶ 赛道价值：作为加分项引入。
最终对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
上游资源品：上半年表现分化，小金属、贵金属及部分化工品价格坚挺，水泥等传统工业品受制于下游需求疲软，价格承压
上半年，上游资源品景气分化特征明显，小金属、贵金属等资源品持续较高景气，钢铁、水泥等传统工业品表现偏弱。小金属方面，受益于战略性稀缺、供给约束和下游需求拉动，稀土价格震荡上行；锑、锡等受益于供需缺口年初以来价格有所上涨，钨、铋等受益于出口管制价格中枢同比较大抬升。贵金属方面，受避险需求提升推动，价格上涨，成为上半年表现最亮眼的品种之一。工业金属方面，铝价受供应扰动领涨，铜价受基本面和政策面共振有所上涨。投资与基建地产驱动的传统资源品中，水泥、钢铁、煤炭等因供给过剩或需求不足价格均有承压。化工品表现分化，化纤供需格局优化但需求偏弱，价格有所承压；纯苯、甲醇等化学原料需求偏弱，价格下行；制冷剂受益于供给受限和下游家电等需求持续增长，价格坚挺，民爆受益于西部战略资源开发持续较高景气，农化受益于春耕需求价格多数上涨。能源方面，受OPEC+产量调整计划、地缘冲突发酵等因素影响，油价震荡走高。
展望下半年，中美贸易关系或阶段性缓和，新能源、机器人等新兴领域需求持续增长，投资与基建预计仍然偏弱，上游资源品或延续结构性改善趋势。伴随供给收紧叠加海外补库需求，小金属或维持坚挺；避险需求或边际放缓，但央行购金需求仍在，贵金属价格或区间震荡；工业金属库存低位，未来在政策与需求修复共振下，铜、铝等价格仍有上行空间；能源金属产能或持续出清，锂钴价格或持续筑底。由于大规模基建投资概率较低，地产新开工或持续负增长，水泥、钢铁需求或持续偏弱，煤炭短期可能受益于用电高峰。化工品方面，或延续结构分化，外需放缓，化纤价格或有承压，内生动能偏弱，多数化学原料、化学制品价格或有下行，制冷剂供需缺口仍在，价格有望坚挺，民爆供需格局或持续改善。
游制造业：上半年制造业景气分化，低空经济、汽车、军工等政策提振行业表现亮眼；下半年军工、半导体设备等国产替代领域确定性较高
上半年，中游制造业景气表现较为分化，政策驱动与产业趋势交织下，新兴领域加速回暖，外部不确定性影响，叠加国内经济复苏动能偏弱情况下，部分行业产能仍然过剩，价格端有所承压。新质生产力政策落地，催化人形机器人、低空经济、固态电池等新兴领域产业化提速；设备更新专项再贷款支持下，工业母机、轨交设备等需求持续放量，工业机器人产量三个月滚动同比增速趋势上行；抢出口支撑下，一季度通用、专用设备PMI持续回暖，二季度有所放缓，工程机械受益于年初专项债发行放量，东南亚等需求旺盛，但地产方面有较大拖累，销量同比在2月达到高点后普遍有所回落；汽车链受益于“以旧换新”政策与出口结构优化，乘用车销量稳健增长，新能源车需求持较高增长，但价格战加剧拖累盈利，汽车零部件出口订单在中美经贸关系阶段性缓和后有所回暖；军工行业受“十四五”收官与订单批量落地支撑，景气度迎来拐点；而光伏产业链受价格下滑与库存积压拖累，风电因招投标活跃有望逐步筑底回暖。
展望下半年，中游制造领域供需结构有望持续优化，传统与中高端制造预计延续分化。随着汽车“以旧换新”政策持续推进、智驾平权加速落地，新能源汽车需求有望稳健增长；低空经济在中央与地方政策支持下，订单规模或延续增长态势；“十四五”收官催化，军工行业订单或加速落地，国产化率进一步提升，外部地缘政治冲突不断背景下，军贸景气或持续回暖；自主可控与国产替代逻辑强化，半导体设备产业链、工业母机等高端制造领域国产化率或持续提升；风电项目规模持续扩容，行业有望逐步筑底回暖。由于全球制造业景气下滑，外需放缓，叠加外部政治不确定性仍在，出口大概率承压，国内需求修复较为缓慢，设备更新提振作用或边际减弱，通用、专用设备、工程机械等需求或有放缓。新能源与光伏产业链产能持续出清，光伏装机同比增幅扩大，需求有边际加速迹象，供需调整下行业景气或迎反转。
消费医药：今年以来政策效应持续显现，下半年需关注内生动能修复、盈利弹性较大的宠物经济、潮玩、医美等新消费领域以及创新药BD进程加速
年初以来，“以旧换新”加力扩围效果持续显现，消费整体延续去年9月以来的修复态势，社零增速延续回暖，新一线城市贡献重要增量，家电、通讯器材、金银珠宝等细分领域消费是主要驱动力。地产链方面，除3月楼市小阳春阶段，地产消费好于去年同期，其它时段商品房消费仍然偏弱，但在以旧换新和家装厨卫换新政策提振下，家电消费持续回暖，家具、建筑装潢消费明显好于去年4季度。必需消费品方面，粮油食品、烟酒等受到假日经济催化，宴请需求增长，同比延续修复，服装鞋帽维持稳健增长；可选消费领域，金银珠宝消费受益于金价上涨持续高景气，日用品、化妆品消费也有回暖。此外，新消费细分赛道实现较高增长，IP、潮玩、盲盒、宠物经济等需求较快复苏，盈利弹性优于传统消费。医药领域，创新药BD进程加速，头部企业盈利回暖，医疗器械招标数据持续增长，高值耗材国产替代加速，医疗服务需求偏弱，部分刚性需求尚有支撑。
展望下半年，“以旧换新”政策效果有望持续显现，暑期、节假日经济以及大促补贴催化不断，消费内生动能或逐步修复，新消费领域需求有望持续释放。地产链方面，商品房消费仍以刚需为主，家具、家电的国补效应仍在，增速或边际放缓，智能家电、智能家居或较为亮眼。必需消费品有望维持韧性增长，食品加工、调味发酵品需求刚性，饮料乳品有望受益于高温天气的需求放量，和库存的低位，价格有望筑底回暖，白酒需求有待复苏，服装鞋帽受制于出口需求放缓，景气有所承压。可选消费领域，一线城市消费持续低迷，新一线城市消费贡献重要增量，县域消费扩容，下沉市场以及高性价比产品需求有望持续增长，考虑到消费是今年经济增长的主要支撑力，政策有望进一步发力，出行和服务消费景气有望延续。医药领域，创新药催化不断，政策支持下，研发进展、获批上市与出海进程有望提速，器械盈利有望筑底。
金融地产：上半年银行息差压力缓解，地产消费持续偏弱，证券市场交投冲高后回落，下半年预期地产景气仍偏低，银行持续受益于高股息，证券板块或受益于经纪业务和投行业务的回暖
上半年银行业景气边际修复，社融增速主要靠政府端发力，居民信贷需求仍待修复，一季度息差仍然承压，二季度伴随各大行下调存款利率，央行降息降准，息差压力边际改善；此外受益于高股息，行业自年初以来涨幅居前。房地产市场延续调整态势，3月楼市迎来“小阳春”后，商品房销售持续弱于去年同期，但地产销售同比降幅较去年四季度有明显收窄，新开工持续较高负增长，投资端和竣工端降幅持续扩大。证券市场交投情绪在2-3月春季行情演绎期间达到高点，随后震荡回落，市场在“平准”力量的作用下，下行风险可控，外资上调中国资产评级，并购主题延续，AI主题扩散，证券尤其是及金融科技板块β效应凸显。保险方面，由于去年保费收入增速较高，高基数影响下，年初以来负债端增速中枢较去年明显回落，叠加利率波动，资产投资收益下行，行业盈利有所放缓。
展望下半年，货币政策宽松预期强化，存款成本改善下息差压力有望继续缓解，但存款利率下行可能削弱产品吸引力，增大中小银行揽储压力。房地产市场继续止跌回稳，受益于政策端收储、城市更新等政策预期加速落地，房价有望逐步企稳，销售、新开工降幅或持续收窄。证券和保险行业受制于较高基数，盈利或持续放缓，其中证券受益于并购重组政策调整优化、AI和稳定币等主题催化，或存在结构性行情。
信息科技：算力需求持续高景气，AI Agent加速落地，电子受益于周期复苏和国产替代加速，传媒领域游戏和文化出海进程持续，计算机受国产替代催化与信创订单回暖，下半年预期AI应用加速落地，自主可控逻辑强化之下板块持续高景气
年初以来，TMT领域在AI创新持续驱动下，产销均保持较高景气度，整体TMT制造业工业增加值保持10%以上增速。电子领域中受益于国补政策与端侧应用创新支撑，消费类需求边际回暖，中高端芯片需求旺盛，海外大厂逐步退出低端产能，DDR4供不应求，价格大幅上涨；由于我国集成电路对美出口依赖度较低，集成电路出口增速持续扩大。通信领域算力租赁订单持续落地，北美云厂商持续扩大资本开支，需求持续较高景气，但此前基数较高，叠加4月开始光通信出口转负，外需放缓；运营商5G用户渗透率持续提升，云计算业务扩张，1-5月电信主营业务收入同比增幅持续扩大。传媒领域表现分化，游戏审批常态化放量，盈利延续回暖，影视年初受益于春节档电影实现较高增长，此后票房收入同比增速持续放缓，广告营销、出版需求仍待进一步修复，板块整体受益于文化出海和AI应用持续落地等催化，年初以来有较高涨幅。
展望下半年，科技自立自强与核心零部件自主可控逻辑延续，AI Agent加速落地，信创订单延续回暖，TMT板块整体有望延续较高景气，计算机、半导体设备或受益。电子持续受益于国补政策，PC、手机需求有望继续回暖，高端芯片需求旺盛，低端存储器供需缺口仍然存在，半导体销额有望维持较高增速。通信光模块出口或持续承压，但算力基建或有提速，同时运营商持续受益于高股息，云业务等新兴业务收入延续放量，业绩有望改善。计算机或受益于AI应用不断落地，同时自主可控逻辑不断强化，大厂资本开支超预期，算力租赁订单、信创订单回暖，低基数效应下行业盈利有望持续改善。传媒领域文化出海进程持续，游戏行业流水趋势回暖，影视或受益于暑期档和国庆档票房放量，关键在于影片供给端质量提高。
本文来源于：招商证券生讯网，作者：张夏、李昊阳等，原文标题：《A股进入牛市II阶段：成因和方向——A股2025年中期策略展望》，文章有删减
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