国睿信配国金证券：首次覆盖上美股份予“买入”评级目标价10978港元

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　　国金证券发布研报称，上美股份（02145）为我国美护行业领先企业，旗下拥有在护肤、婴童护理、洗护等赛道的多品牌矩阵。公司以线上渠道为主，考虑到多品牌增长势能强劲，无论是韩束未来的发展以及新品牌培育都具备较强的确定性，给予公司2025年PE30倍估值，目标价109.78港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　国金证券主要观点如下：

　　复盘公司发展的历程，该行认为公司多品牌拓展方法论与运动龙头安踏体育有几个主要相似之处

　　1）市场化主导。公司旗下品牌定位精准，可以快速发掘消费者痛点，推出针对性产品的同时进行魄力营销，绑定顶流IP，助力品牌快速破圈。主品牌韩束成功后将这一方法论推广到其他品牌。

　　2）渠道精细化运营趋势。随着内容电商成为化妆品消费的核心场景，公司以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销玩法与提升自播比例等精细化运营，实现收入与利润的双高增长。

　　3）人才内部输血+合理引才。公司通过自主培养+外部引才双轨并进的方式保障核心管理人才的稳健，同时通过人才妥善委任为旗下各品牌的差异化发展提供坚实保障。

　　看好公司依托较为成熟的品牌运营方法论打造多品牌集团

　　该行按照护肤、婴童护理、洗护三大板块对公司中长期成长空间进行测算，预计韩束3年有望破百亿，多品牌快速增长：

　　护肤业务：近两年韩束依托抖音渠道爆发，市占率明显提升，2024年韩束营收增长超80%，25H1受达播渠道收缩影响营收有所降速，但Q3线上GMV依旧强劲，根据久谦数据，2025年Q3韩束GMV同比增长50%。韩束大众、中高端产品线齐头并进，3年维度营收有望破百亿，一叶子营收有望企稳加速。

　　婴童护理业务：一页品牌依托独特的“医研共创”模式正处于高速增长阶段，过去两年市占率快速提升，一页凭借高端定位和差异化代言人享有竞争优势，预计未来三年复合增速超50%。红色小象自2023年转型中大童市场后仍在调整，预计营收增速先降后升。

　　洗护业务：有望诞生大品牌。1）垂类赛道较多，定位清晰且善于建设消费者心智的品牌能够脱颖而出，公司极方、2032等洗护品牌有望复刻韩束、一页等品牌的方法论。2）公司切入功效防脱等增速更快的赛道，且行业集中度较高，有助于孵化大品牌。

　　盈利预测估值

　　25H1线上占比接近93%，近两年主品牌韩束发力抖音渠道实现快速破圈，2024年实现收入55.91亿元，同比增长80.90%，占比超82%，25H1营收同增14.3%至33.44亿元。新品牌如一页快速破圈，2023/2024全年/25H1增速分别为498%/146%/147%。该行预计2025-2027年公司EPS分别为2.68/3.33/4.09元，对应2026年估值为24倍。

　　风险提示

　　品牌拓展不及预期、营销费用对比同行偏高、未来业绩增长可能具有不可持续性。